Лекция 2. Внутренняя стоимость: основы

Это занятие мы посвятим внутренней стоимости. Что такое внутренняя стоимость? Внутренняя стоимость - оценка внутренней ценности бизнеса, функционирования предполагаемых денежных потоков, роста и рисков. Это основной образ мыслей касательно оценки и он лежит в основе практически всего, что мы делаем в ней. Во время этого процесса мы также поговорим о двух способах выполнения внутренней оценки. Когда вы смотрите на бизнес, вы можете либо оценить собственный капитал предприятия или же вы можете оценить весь бизнес в целом. Звучит загадочно, но надеюсь, что к концу этого занятия все прояснится. Давайте поговорим о внутренней стоимости. Внутренняя стоимость, как я заметил, является методом оценки бизнеса, на основе его конкретных характеристик. Поэтому позвольте мне перейти к делу и рассказать о сущности внутренней стоимости. Внутренней стоимостью вы пытаетесь оценить бизнес, основываясь на его денежном потоке, его росте и рисках. И такая оценка денежного потока является одним из инструментов, который может быть использован, чтобы оценить внутреннюю стоимость. Причина, по которой я подчеркиваю,

что многие люди приравнивают их, в том, что они считают, что оценка денежного потока всегда является внутренней стоимостью, а внутреннюю стоимость всегда считают оценкой денежного потока, что может быть или не быть правдой. Другой момент, который я хочу подчеркнуть - внутренняя стоимость опирается на генерацию активом денежных потоков. Поэтому, если вы дадите мне бизнес, акции, молодую развивающуюся компанию, старт-ап, я могу использовать внутреннюю стоимость. Когда я не могу ее использовать? Дайте мне Пикассо чтобы оценить. Я не смогу дать вам внутреннюю стоимость картины Пикассо, потому что она может быть полностью в глазах владельца. Другой пример. Спросите меня о внутренней стоимости золота. Без понятия. Внутренняя стоимость - методика предназначенная для анализа денежных потоков активов: бизнеса или отдельного актива. Поэтому положив это в основу, давайте поговорим об оценке дисконтированных денежных потоков. Уравнение для вычисления дисконтирования денежных потоков, знакомо, по крайней мере тем, кто выбрал обучение финансам. На самом деле, возможно вы видели его на вашем первом занятии по финансам. В нем говорится, стоимость актива представляет собой

текущую стоимость ожидаемых денежных потоков по этому активу. Это не высшая математика. Люди всегда понимали основы такого рода денежных потоков, задолго до того, как мы в финансах начали усложнять их, сделав их более сложными, чем необходимо. Поэтому при такой оценке денежного потока всё сводится к оцениванию денежных потоков и корректировке риска. Так как вы это делаете? Существует два способа, с помощью которых можно установить оценку дисконтированных денежных потоков. Первый, и более распространенный способ: вы получаете ожидаемые денежные потоки по активу или бизнесу в течение времени, по всем сценариям. И я хочу подчеркнуть, что если вы делаете правильную оценку дисконтирования денежных потоков, то вам необходимо просмотреть все возможные результаты, хорошие и плохие и принять ожидаемое значение в качестве результата. Потому что ожидаемый денежный поток - всего лишь ожидаемый денежный поток, который не корректируется на риск. Ставка дисконтирования - это то, что будет учитывать риски. Рискованные активы имеют более высокие ставки дисконтирования, чем более безопасные активы. Существует альтернатива. Вместо того, чтобы

корректировать учетную ставку на риск, вы можете попытаться скорректировать денежный поток на риск. Многие люди не совсем понимают, что это значит. Поэтому позвольте, я объясню, что будет значить риск, регулирующий денежные потоки. Предположим, что у вас есть $100 и ожидаемые денежные потоки в следующем году. Но вы вы в них не уверены. Ваш денежный поток, скорректированный риском, не будет составлять $100. Это будет то, что вы подберёте, как эквивалент $100, как гарантированный денежный поток. Теперь подумайте, если вы не склонны к риску, а я предложил бы вам выбор между $100 рискованных денежных потоков или другой суммой, являющейся безопасным денежным потоком. Вы вероятнее согласитесь на меньшую сумму $90, $95, $92, верно? Это называется эквивалентом определенности денежного потока. Это сложно, но вы можете это сделать. Так что вот две фазы учета риска в дисконтированных денежных потоках. Возьмем это за основу. Давайте продолжим и взглянем на эти уравнения. Стоимость актива - текущая стоимость ожидаемых денежных потоков дисконтированных на ставку с учетом риска.

Или стоимость актива - это эквивалентный гарантированный денежный поток дисконтированный без риска так как вы скорректировали денежные потоки на риск. Два очень простых утверждения вытекают прямо из этого уравнения. Они очень простые, как я и сказал, я уверен, что вы это знали, или должны были. Вот первое. Для актива, имеющего ценность, его ожидаемые денежные потоки должны быть положительными в определенный момент времени. Достаточно очевидно, верно? Но должно быть сформулировано. Поэтому, если вы придете ко мне с компанией, теряющей деньги и скажете мне, что ожидаете терять деньги всегда, вы знаете, какую модель оценки вы должны использовать для этой компании? Никакую. Эта компания для вас ничего не стоит. Поэтому для того, чтобы компания имела ценность, ее денежные потоки должны быть положительными. в определенный момент времени. Ключевое слово - "в определенный момент времени". Если у вас бизнес с отрицательными денежными потоками впереди, необязательно он плохой. Это может быть старт-ап. Чтобы такой бизнес имел ценность, он должен иметь непропорционально большие положительные денежные потоки в будущем. Почему непропорционально большие?

Потому что если вы теряете миллиард долларов в первом периоде, вы должны будете сделать пять или десять в десятом, чтобы компенсировать этот один в первом. Поэтому, когда вы видите, что я оцениваю молодые растущие компании немного дальше, не удивляйтесь что у этих компаний отрицательные денежные потоки и через год, два, три. Это нормально. Факт в том, что вы должны это ожидать, но также вы должны ожидать увидеть очень большие денежные потоки в будущем. Вот еще один инструмент, который я могу использовать, чтобы подумать о дисконтированной оценке денежного потока. Я нахожу это очень полезным. Когда я оцениваю бизнес, я могу взглянуть на бухгалтерский баланс. Мы видели бухгалтерский баланс. Активы, с одной стороны, обязательства с другой. Но это бухгалтерские активы и обязательства. Я предпочитаю использовать, a что я называю финансовым балансом. Финансовый баланс с одной стороны намного проще бухгалтерского баланса, но с другой стороны более сложный. С каждой стороны есть только два элемента. На стороне активов баланса - инвестиции это те инвестиции, которые вы уже сделали в прошлом. Эти инвестиции генерируют денежные потоки на сегодняшний день.

Другой актив, который вы там видите - активы роста. Это инвестиции, которое я ожидаю, что вы сделаете в будущем. Насколько далеко в будущем? В следующем году, через два года, пять лет, бесконечность. Я даю вам кредит на инвестиции о которых вы даже не думали. Звучит странно, да? Но это именно то, что вы делаете, когда вы оцениваете растущую компанию. Вы даете им кредит, основанный на ожиданиях, восприятии, надеждах. Ничего плохого в этом нет. Это реальность. С другой стороны отчета баланса только два наименования: долг и капитал. Только двумя способами вы можете финансировать бизнес: вы можете одолжить деньги или использовать свои. Будь то публичный бизнес или частный, всего два варианта. А теперь о том, почему мне нравится структура финансового баланса. Когда я сажусь оценивать бизнес, я должен сделать выбор. Я могу оценить активы или я могу оценить весь бизнес Видите? В чем разница? Когда я оцениваю активы, я надеваю шоры. Все, что меня волнует - акции инвесторов. Я смотрю на денежные потоки, которые инвесторы выводят из бизнеса.

Это те денежные потоки, которые остались после того, как я осуществил выплаты по долгам, все платежи, причитающиеся банку. Движение денежных средств в капитал. Наши денежные потоки, которые инвесторы могут вывести из бизнеса. Если я фокусируюсь на таких денежных потоках, ставка дисконтирования, которую я должен использовать, это норма прибыли, которую инвесторы должны будут с делать с учетом, риска этого капитала. Мы не рассмотрели детально, как это делать, но интуитивно это должно быть понятно. Чем рискованней и больше капитал, тем больше будет прибыль. Денежные потоки к капиталу, дисконтированные по этой норме прибыли, которую мы называем стоимостью собственного капитала, составляют стоимость капитала в бизнесе. Теперь подумайте. Вы размещаете акции в компании открытого типа или на правах частного инвестора. Верно? Технически, единственный денежный поток, который вы получаете от компании - дивиденды. Модель дисконтированных дивидендов является частным случаем модели оценки капитала. Это старейшая модель дисконтирования денежных потоков, и в ней вы пытаетесь оценить собственный капитал на основе денежных потоков, которые акционеры фактически получают от компании.

В ходе этого курса, одна из вещей, о которой я хочу рассказать, - это что делать с компаниями, которые не выплачивают то, что они могут позволить себе в дивидендах. Давайте посмотрим правде в глаза. Не все компании возвращают деньги, которые они получают, в виде дивидендов. Поэтому поговорим об альтернативных подходах к денежному потоку акционеров, которые рассматривают потенциальные дивиденды, а не фактические. Но вы сосредоточены на оценке капитала. Я думаю, что есть выбор. Вместо оценки капитала, вы можете попытаться оценить бизнес целиком. Подумайте об оценке активов бизнеса, вместо его пассивов - вы смотрите на активы, вы смотрите на денежные потоки, которые они производят, и помните, что эти денежные потоки идут на выплаты как инвесторам, так и кредиторам. Вы смотрите на суммарные денежные потоки, которые как акционеры-инвесторы, так и кредиторы, выводят из бизнеса. Это почти нелогично, потому что, если вы являетесь владельцем бизнеса, то вы склонны думать о денежных потоках, как о ваших денежных потоках. Я прошу расширить ваш взгляд. Посмотрите на суммарные денежные потоки, которые вы получаете из бизнеса. Этот денежный поток называется денежным потоком фирмы. И если это денежный поток, то вы дисконтируете его. Ставка дисконтирования, которую вы собираетесь использовать,

представляет собой средневзвешенное значение ставки на акции инвесторов, которая представляет собой стоимость капитала и то, что требуют кредиторы, то есть стоимость долга. В корпоративных финансах это средневзвешенная стоимость капитала. Вы дисконтируете денежные потоки для бизнеса с этой стоимостью, оценивая весь бизнес. Допустим, вас по-прежнему интересуют акции. Это легко получить. Верно? Если вы оцениваете бизнес, все, что вам необходимо сделать - вычесть все, что вы должны, стоимость вашего долга, и получится стоимость капитала. То есть существует два способа оценить стоимость акций. Вы можете напрямую оценивать собственный капитал, принимая денежные потоки в капитал и дисконтируя по стоимости собственного капитала. Вы можете косвенно оценивать капитал, оценив бизнес и вычтя долг. Вы наверное спросите: и что же мне использовать? Если вы все сделаете правильно, то получите аналогичный результат, используя оба метода. Но тут появляется первый принцип оценки - никогда не смешивайте и не путайте денежные потоки. Что я имею ввиду — не дисконтировать денежные потоки акционера со стоимостью капитала. Не дисконтируйте денежные потоки для бизнеса со стоимостью собственного капитала. Вы можете выполнить огромный объем работы с цифрами, но

если вы будете смешивать это, вы все потеряете. Ваша оценка провалится. Поэтому ваш первый шаг, когда вы делаете оценку - убедиться, что вы ваша модель согласована, и что ваши денежные потоки и ставки дисконтирования совпадают. Если вас беспокоит данная абстракция, мы вернемся к этому и добавим чуть больше информации, когда начнем говорить о фактических оценках. Вкратце вот что я хочу, чтобы вы вынесли из этого занятия. Внутренняя стоимость компании основана на ее специфических характеристиках. Оценка дисконтированных денежных потоков оценки внутренней стоимости. Вам необходимо произвести оценку ожидаемых денежных потоков и скорректировать их на риск либо путем замены ожидаемых денежных потоков эквивалентами определенности, либо скорректировав ставку на риск. И вы должны сделать выбор: вы оцениваете собственный капитал или весь бизнес , определяющий, как вы будете оценивать денежные потоки и какую ставку дисконтирования использовать. это занятие мы посвятим внутренней стоимости что такое внутренняя стоимость

внутренняя стоимость оценка внутренней ценности бизнеса функционирование предполагаемых денежных потоков роста и рисков это основной образ мыслей касательно оценки и он лежит в основе практически всего что мы делаем в ней во время этого процесса мы также поговорим о двух способах выполнения внутренней оценки когда вы смотрите на бизнес вы можете либо оценить собственный капитал предприятия или же вы можете оценить весь бизнес в целом звучит загадочно но надеюсь что к концу этого занятия все прояснится давайте поговорим о

внутренней стоимости внутренняя стоимость как я заметил является методом оценки бизнеса на основе его конкретных характеристик поэтому позвольте мне перейти к делу и рассказать о сущности внутренней стоимости внутренней стоимостью вы пытаетесь оценить бизнес основываясь на его денежном потоке его росте и рисках и такая оценка денежного потока является одним из инструментов который может быть использован чтобы оценить внутреннюю стоимость причина по которой я подчеркиваю что многие люди приравнивают их в том что они считают что оценка денежного потока всегда

является внутренней стоимостью а внутреннюю стоимость всегда считают оценка денежного потока что может быть или не быть правдой другой момент который я хочу подчеркнуть внутренняя стоимость опирается на генерацию активом денежных потоков поэтому если вы дадите мне бизнес акции молодой развивающийся компанию стартап я могу использовать внутреннюю стоимость как я не могу ее использовать найти мне пикассо чтобы оценить я не смогу дать вам внутреннюю стоимость картины пикассо потому что она может быть полностью в глазах владельца другой пример спросите

меня внутренней стоимости золота без понятия внутренняя стоимость методика предназначенная для анализа денежных потоков активов бизнеса или отдельного актива поэтому положив это в основу давайте поговорим об оценке дисконтированных денежных потоков уравнение для вычисления дисконтированных денежных потоков знакомо по крайней мере тем кто выбрал обучение финансам на самом деле возможно вы видели его на вашем первом занятии по финансам в нем говорится стоимость актива представляет собой текущую стоимость ожидаемых денежных потоков

поэтому активу это не высшая математика люди всегда понимали основу такого рода денежных потоков задолго до того как мы финансы начали усложнять их сделав их более сложными чем необходимо поэтому при такой оценке денежного потока все сводится к оцениванию денежных потоков и корректировки риска так как вы это делаете существует два способа оценки дисконтированных денежных потоков 1 более распространенный способ вы получить ожидаемые денежные потоки по активу или бизнеса в течение времени во

всем сценарием я хочу подчеркнуть что если вы делаете правильную оценку дисконтирования денежных потоков то вам необходимо просмотреть все возможные результаты хорошие плохие и принять ожидаемое значение в качестве результата потому что ожидаемый денежный поток всего лишь ожидаемый денежный поток который не корректироваться на риска ставка дисконтирования это то что будет учитывать риски рискованные активы имеют более высокие ставки чем более безопасные активы существует альтернатива вместо того чтобы корректировать учетную ставку на риск вы можете попытаться скорректировать денежный

поток на риск многие люди не совсем понимают что это значит поэтому позвольте я объясню что будет значить риск регулирующий денежные потоки предположим что у вас есть 100 долларов и ожидаемые денежные потоки в следующем году но вы в них не уверен и ваш денежный поток скорректированный риском не будет составлять 100 долларов это будет то что вы подберете как эквивалент 100 долларам как гарантированный денежных потоков теперь подумайте если вы не склонны к риску и а я предложил бы вам выбор между 100 долларами рискованных денежных потоков или другой суммой которая гарантированно вы

возможно согласитесь на меньшую сумму 90 95 92 верно это называется эквивалентом определенности потока это сложно но вы можете это сделать так что вот две фазы учета риска в дисконтированных денежных потоках возьмем это за основу давайте продолжим мы взглянем на эти уравнения стоимость актива текущая стоимость ожидаемых денежных потоков дисконтированных на ставку с учетом риска или стоимость актива это эквивалентный гарантированный денежный

поток дисконтированные без риска так как вы скорректировали денежные потоки на риск два очень простых утверждения вытекает прямо из этого уравнения они очень просты и какие сказал я уверен что вы это знали вы должны были вот первое для актива имеющего ценность его ожидаемые денежные потоки должны быть положительными в определённый момент времени достаточно очевидно верно но должно быть сформулирована поэтому если вы придете ко мне с компании теряющие деньги и скажите мне что же дайте терять деньги всегда вы знаете какую модель оценки

использовать для этой компании никакую эта компания для вас ничего не стоит для того чтобы компания имела ценность и и денежные потоки должны быть положительными в какой то момент времени ключевое слово какой-то момент если у вас бизнес с отрицательными денежными потоками необязательно он плохой это может быть стартов чтобы такой бизнес умел ценность он должен уметь непропорционально большие положительные денежные потоки в будущем почему непропорционально большие потому что если вы теряете миллиард долларов в первом периоде вы должны будете сделать пять или десять в десятом чтобы

компенсировать этот один в первом поэтому когда вы увидите что я оцениваю молодые растущие компании немного дальше не удивляйтесь что у этих компаний отрицательные денежные потоки и через год-два-три это нормально факт в том что вы должны ожидать но также вы должны ожидать увидеть очень большие денежные потоки в будущем вот еще один инструмент который я могу использовать чтобы подумать о дисконтированные оценки денежного потока я нахожу это очень полезным когда я оцениваю бизнес я могу взглянуть на

бухгалтерский баланс мы видели бухгалтерский баланс активы с одной стороны обязательства с другой но это бухгалтерские активы и обязательства я предпочитаю использовать то что я называю финансовым балансом финансовый баланс с одной стороны намного проще бухгалтерского баланса но с другой стороны более сложный с каждой стороны и столько два элемента на стороне активов баланса инвестиции это те инвестиции которые вы уже сделали в прошлом эти инвестиции генерируют денежные потоки на сегодняшний день

другой актив который вы там видите активы роста это инвестиции которые я ожидаю что вы сделаете в будущем насколько далеко в будущем в следующем году через два года пять лет бесконечность я даю вам кредит на инвестиции о которых мы даже не думали звучит странно да но это именно то что вы делаете когда вы оцениваете растущую компанию вы даете им кредит основанный на ожидание как восприятие надеждах ничего плохого в этом нет это реальность с другой стороны отчета баланса только два наименования долг и капитал только

двумя способами вы можете финансировать бизнес вы можете одолжить деньги или использовать свои будь то публично бизнес или частный всего два варианта а теперь о том почему мне нравится структура финансового баланса когда я сажусь оценивать бизнес я должен сделать выбор я могу оценить активы или я могу оценить весь бизнес видите в чем разница когда я оцениваю активы я надеваю шоры все что меня волнует акции инвесторов я смотрю на денежные потоки которые инвесторы выводят из

бизнеса это те денежные потоки которые остались после того как я осуществил выплаты по долгам все платежи и причитающихся банку движение денежных средств капитал наши денежные потоки которые инвесторы могут вывести из бизнеса если я фокусируюсь на таких денежных потоках ставка дисконтирования которую я должен использовать это норма прибыли которую инвесторы должны будут сделать с учетом риска этого капитала мы не рассмотрели детально как это делать но интуитивно это должно быть понятно чем рискованнее больший капитал тем больше будет прибыль денежные потоки

капиталу дисконтированные по этой норме прибыли который мы называем стоимостью собственного капитала составляет стоимость капитала в бизнесе теперь подумайте вы размещаете акции в компании открытого типа или на правах частного инвестора верно технический единственный денежный поток который вы получать от компании дивиденды модель дисконтированных дивидендов является частным случаем модель оценки капитала это старейшая модель дисконтированных потоков вы в нее пытаетесь оценить собственный капитал на основе денежных потоков которые акционеры получают от компании в ходе этого курса одна из

вещей о которых я хочу рассказать это что делать с компаниями которые не выплачивают то что они могут позволить себе в дивидендах давайте посмотрим правде в глаза не все компании возвращают деньги которые не получают в виде дивидендов поэтому поговорим об альтернативных подходов к денежному потоку акционеров которые рассматривают потенциальные дивиденды они фактически вы сосредоточены на оценки капитала я думаю что есть выбор вместо оценки капитала вы можете попытаться оценить бизнес целиком подумайте об оценке активов бизнеса вместо его пассивов посмотрите на активы

вы смотрите на денежные потоки которые не производят и помните что эти деньги идут на выплаты как инвесторам так и кредитором вы смотрите на суммарные денежные потоки которые как акционеры так и кредиторы выводят из бизнеса это почти не логично потому что если вы являетесь владельцем бизнеса то вы склонны думать о денежных потоках как а ваших доходах я прошу расширить ваш взгляд посмотрите на суммарные денежные потоки которые получают бизнес они называются денежным потоком фирмой и если это то что вы дисконтируете то ваша ставка это средневзвешенное значение ставки на акции то есть стоимость капитала и

требование кредитора в той стоимости долга корпоративных финансах это средневзвешенная стоимость капитала вы дисконтируете потоки с этой ставкой оценивая весь бизнес допустим вас интересуют акции это легко получить верно если вы оцениваете бизнес все что вам необходимо сделать вычесть все что вы должны стоимость вашего долга и получится стоимость капитала то есть существует два способа оценить стоимость акций вы можете напрямую оценивать собственный капитал принимая денежные потоки в капитал и дисконтировать по стоимости собственного

капитала вы можете косвенно оценивать капитал оценив бизнес и вычеты долг вы наверное спросите и что же мне использовать если вы сделаете все правильно то получите аналогичный результат используя оба метод но тут появляется первый принцип оценки никогда не путайте эти денежные потоки что имею в виду не дисконтировать денежные потоки акционера со стоимостью капитала не дисконтируете денежные потоки для бизнеса со стоимостью собственного капитала вы можете выполнить огромный объем работы с цифрами но если вы будете

смешивать это вы все потеряете ваша оценка провалиться поэтому ваш первый шаг когда вы делаете оценку убедиться что ваша модель согласована и что ваши денежные потоки и ставки дисконтирования совпадают если вас беспокоит данной абстракция мы вернёмся к этому и добавим чуть больше информации когда начнем говорить о фактических оценках вкратце вот что я хочу чтобы вы вынесли из этого занятия внутренняя стоимость компании основана на ее специфических характеристиках дисконтирование денежных потоков это инструмент оценки внутренней стоимости

вам необходимо спрогнозировать денежные потоки и учесть риск либо путем замены ожидаемых потоков эквивалентом определенности либо через ставку дисконтирования и вы должны сделать выбор вы оцениваете собственный капитал или весь бизнес определяющий как вы будете оценивать денежные потоки и какую ставку дисконтирования использовать