Чудеса жульничества инвестиционного банка Morgan Stanley (США) в бизнес-моделировании для определения стоимости акций компаний

Л. Д. Ревуцкий, к.т.н.,с.н.с.
(доцент по специальности)
Член-корреспондент РАЕН
Внештатный эксперт информационного агентства «ИВИС»
г. Москва

Совсем недавно в интернете по электронному адресу:

http://www.businessinsider.com/morgan-stanley-corrected-snapchat-research-to-lower-earnings-forecast-2017-4?utm_content=buffer5978b&utm_medium=social&utm_source=twitter.com&utm_campaign=buffer

появилась статья (авторы Matt Turner и Rachael Levy), в которой убедительно показана кухня манипуляций (откровенного жульничества) в процессе бизнес-моделирования для определения стоимости акций оцениваемых компаний методом дисконтирования денежных потоков (метод DCF) с целью установления цены этих акций, устраивающей, с одной стороны, инвестиционный банк, который такую оценку производил, а с другой – компанию-заказчика этой оценки.

Ниже приведен грубый перевод этой статьи на русский язык, выполненный мной с использованием гугл-переводчика с последующим примитивным редактированием текста, и представлен краткий комментарий её сути.

Morgan Stanley сделал ошибку, анализируя Snapchat, и это пролило свет на некоторые большие недостатки в исследовании Wall Street

27 марта 2017 г. Morgan Stanley опубликовала аналитическую записку по акциям Snap - компании по социальным сетям, в которой обнародована цена оцениваемой акции на уровне $ 28.
    Почти через день банк выпустил коррекцию, изменив ряд важных показателей в своей финансовой модели, но не в качестве целевого показателя цены в 28 долларов.
    Это вызывает у некоторых на Уолл-стрит сомнение в качестве аналитических исследований и исследованиях справедливости в более широком смысле.

Представьте себе следующий сценарий.

Инвестиционный банк на Уолл-стрите в течение многих лет руководил крупнейшей технической первичной публичной офертой, но допустил ошибку в первой исследовательской записке, которую он опубликовал на фондовом рынке.

Ошибка означает, что банк завысил прогнозируемую прибыль за пятилетний период почти на 5 миллиардов долларов. Тем не менее, когда банк выпускает исправления и обновляет свои модели прибыли, его целевая цена на акции остается прежней.

В ответе много говорится о слабых местах в аналитическом анализе Уолл-стрит и тщательно отслеживаемых целевых ценах, публикуемых крупными банками. Эти цифры могут двигать рынки и подкреплять рекомендации по покупке или продаже публичных акций. Но они также зависят от крайне субъективных требований аналитиков, которые часто сами заслуживают пристального внимания.

Этот банк является Morgan Stanley, и компания Snap. Morgan Stanley возглавил IPO Snap, продажа акций объемом 3,4 млрд. долл. признана огромным успехом по стандартам Уолл-стрита.

27 марта, почти через месяц после дебюта акций, банк опубликовал свою первую аналитическую заметку о акциях недавно публичной социальной медиа-компании, объявляя по ним цену в $ 28. Это на 23% выше, чем акции торговались за неделю до этого, и совет банка клиентам был покупать эти акции.

Записка, написанная Брайаном Новаком и его командой, была частью потока положительных комментариев аналитиков компании, в основном из инвестиционных банков, которые работали над предложением. Акции, которые к тому времени потеряли часть своей пост-IPO-стоимости, выскочили на бычьи настроения.

Примерно через 22 часа Morgan Stanley выпустил вторую заметку, в которой первое чтение выглядело почти идентичным. Но новая заметка снизила оценки будущих доходов Snap и включила несколько других изменений в анализ.

В нижней части второй страницы, выделенной курсивом, аналитики писали:

«Мы скорректировали ошибку расчета налогов в нашей модели, которая завысила скорректированный показатель EBITDA в 2021-2025 годах. Мы обновили текст и графики в следующей записке, чтобы отразить наши оценки изменений. Обратите внимание, что наш прогноз доходов и основные драйверы верхнего уровня (DAUs , рекламная нагрузка и т. д.) остаются неизменными. "

Еще одна вещь, которая не изменилась, несмотря на некоторые существенные корректировки финансовой модели Morgan Stanley опубликованы. Эта целевая цена акции в 28 долларов за штуку.

Пересмотренные показатели Morgan Stanley сократили скорректированную EBITDA Snap до вычета процентов, налогов и амортизации - на 2021-2025 годы. Только в 2025 году это изменение составило сокращение в 1,7 млрд. долл. США с учетом скорректированного показателя EBITDA.

Оценка будущих доходов часто является ключевым фактором, определяющим оценку аналитиком текущей стоимости компании. Таким образом, более низкая оценка поступлений должна привести к пересмотру целевого показателя даже на небольшую величину. В случае Snap это не сработало, потому что Morgan Stanley также исправил некоторые другие предположения в своей модели - изменения, которые оставили модель не синхронизированной с теми, что использовались другими на Уолл-стрит.

«Похоже, что они поддерживают ранее установленные цифры, - говорит Чарльз Ли, профессор Стэнфордской высшей школы бизнеса. «Так уж получилось, что оба работают так, что им не нужно менять свою ценовую цель.

«Это почти смешно», - добавил Ли. «И, конечно же, это может быть совершенно безобидным, и так случилось, что они нашли две компенсирующие ошибки, и это их мнение, что цена должна быть неизменной. Нужно немного посмеяться, потому что, похоже, в числах, в которые они могли бы что-нибудь вложить ».

По правде говоря, аналитики делают много предположений, которые могут или не могут быть точными, но что они были изменены без какого-либо существенного влияния на выводы, делает их ненадежными, по мнению некоторых.

«Если целевой ценой можно манипулировать так легко, то они не являются ценными и, вероятно, не следует полагаться на них», - сказал Ли Бресслер, менеджер портфеля в хедж-фонде Carbon Investment Partners, Business Insider.

Morgan Stanley отказался от комментариев.

Ошибка расчета налогов значительно повлияла на оценки Morgan Stanley по марже, скорректированный показатель EBITDA и свободный денежный поток.

В первой заметке Morgan Stanley заявила, что она видит «рентабельность EBITDA, скорректированную на компанию, достигающую 40% к 2025 году». Во второй записке говорится, что ожидается, что к 2025 году маржа достигнет 30%.

Аналогичным образом, финансовые модели должны быть обновлены. Вот модель дисконтированного денежного потока от первой позиции с разбивкой скорректированного показателя EBITDA на 2015-2020 годы. Morgan Stanley установила ожидаемый скорректированный показатель EBITDA Snap на уровне $ 6,57 млрд. и свободный денежный поток на уровне $ 4,05 млрд в 2025 году.

Снимок экрана 2017 04 03 в 12.29.36 РМ. Пересмотренный финансовый отчет Morgan Stanley. Business Insider

Несмотря на эти измененные расчеты, целевая цена не изменилась, поскольку Morgan Stanley также обновил ряд других показателей. В том же выделенном курсивом разделе обновленного исследовательского отчета Морган Стэнли сказал:

«Мы также скорректировали наш расчет дисконтированных денежных потоков таким образом, чтобы он был последовательным и сопоставимым для нашего интернет-покрытия в США. Более конкретно, мы понижаем нашу премию за риск в отношении премии Snap с 5,59% (предполагаемая ставка до IPO) до 4,29% (последовательная c другими компаниями в нашей группе), что привело к снижению нашего WACC до 8% (с 10%). В целом мы не изменили нашу целевую цену на уровне 28 долл. / aкция ».
Что такое WACC?

WACC - это средневзвешенная стоимость капитала, мера, учитывающая затраты компании на эмиссию акций и займов. Это одно из многих очень субъективных чисел, которые аналитики включают в свои модели.

В модели дисконтированного денежного потока, которую Морган Стэнли использовал для оценки компании, WACC используется для корректировки стоимости будущих денежных потоков. Чем выше WACC, тем выше применяется дисконт к будущему денежному потоку и тем ниже стоимость будущих денежных потоков. Чем выше WACC, тем ниже стоимость компании.

Снимок экрана 2017 04 03 в 12.39.28 PM Обновленные предположения DCF. Morgan Stanley

Оборотной стороной является то, что когда вы опускаете WACC, вы повышаете стоимость акций.

В первоначальном исследовании Morgan Stanley поставил WACC Snap на 9,7%. Во втором отчете Morgan Stanley снизил WACC до 8%.

Эффект? Отрицательный эффект от корректировки скорректированного EBITDA был компенсирован положительным эффектом корректировки WACC.

Morgan Stanley включил таблицу во второй отчет, показывающий влияние изменений в WACC на стоимость акций. При коэффициенте WACC 8% и долгосрочном темпе роста 3,5% Snap имел оценочную стоимость акций в размере 39,6 млрд долл. США.

При WACC 9%, что ниже первоначальной оценки Morgan Stanley 9,7%, стоимость акций Snap упадет до $ 31,2 миллиарда. Это будет означать гораздо более низкую целевую цену, чем $ 28 за акцию.

Снимок экрана 2017 04 03 в 12.47.30 PM Morgan Stanley

Изменившиеся предположения Morgan Stanley о WACC Snap соответствуют данным, которые он использует в исследованиях других интернет-компаний, которые были публичными в течение некоторого времени.

Например, он снизил WACC для Priceline в январе до 8% с 10%, и сделал аналогичный шаг с Expedia, снизив его до 7% с 9%.

Он использует WACC 8% для Алфавита и Etsy и 7,7% WACC для Amazon. Он использует 9% WACC для Facebook.

Тем не менее, изменение поставило Morgan Stanley не в ногу со своими коллегами на Уолл-стрит. Не каждый банк, который работал над сделкой, включал WACC в свои исследования. Тем не менее, большинство из тех, кто действительно использовал WACC значительно выше 9,7% и 8%, которые использовали Morgan Stanley.

Вот некоторые из соответствующих оценок банков, которые работали над сделкой:

    Credit Suisse: «Мы использовали средневзвешенную стоимость капитала в размере 11% и конечный прирост в 3%».
    Deutsche Bank: «Мы используем WACC ~ 16% в нашем DCF, который не предполагает долгов в структуре капитала».
    Jefferies: «Наши $ 30 PT основаны на 10-летнем DCF (12% WACC, 3.5% LTGR)».
    Рынки капитала RBC: «Наша целевая цена на уровне $ 31 также поддерживается DCF на основе 11% WACC и 5% долгосрочного роста».

Atlantic Equities, банк, не участвовавший в сделке Snap, использовал 11% WACC в своей модели.

Это также означает, что Facebook, компания с объемом в 410 млрд. долларов, которая собрала 10,2 млрд. долларов чистой прибыли в 2016 году, имеет более высокий WACC, чем Snap, компания с оборотом в 26 млрд долларов, которая еще не получила прибыль. Один из инвесторов задался вопросом, сказав, что Snap должен иметь более высокую стоимость акций, чем Facebook.

Тем не менее, цена акции Snap по Morgan Stanley в 28 долларов США сравнима с аналогичными ценами у многих его конкурентов. У Goldman Sachs была цель в 27 долларов, Credit Suisse - 30 долларов и Рынки капитала RBC - 31 доллар.

Тем не менее, изменения Morgan Stanley в своих предположениях, которые не изменили целевую цену Snap, вызывают вопросы о правильности оценки акций Snap. Это также поднимает важные вопросы о ценности этих моделей, особенно когда это исходит от банка, который заинтересован в успехе IPO, сказал Ли.

«Если вы инвестор, любой, кто действительно заботится о долгосрочной стоимости этой акции, вы, вероятно, хотите урезать этот [отчет] больше, чем другие, учитывая их принадлежность« в качестве андеррайтера IPO, - сказал он.

Комментарий к рассматриваемому материалу:

Крупнейший инвестиционный банк США Morgan Stanley для достижения своих неблаговидных целей жульнически манипулирует величиной следующих исходных данных, используемых для определения цены акций компании Snap методом ДДП, искусственно оставляемой неизменной на уровне 28 долл. США:

- показатели прогнозируемой EBITDA компании Snap;

- рентабельность EBITDA этой компании;

- премия за риск в отношении к премии Snap;

- средневзвешенная стоимость капитала WACC;

- ожидаемые темпы среднегодового экономического роста оцениваемой компании в будущем (см. показатели у конкурентов банка M. S.).

Цена манипуляций только величиной WACC в рассматриваемом случае меняет общую стоимость полного пакета акций оцениваемой компании с 39,6 млрд. до 31,2 млрд. долл. США, т.е. снижает её на 21,2%. Как при такой разнице в величине одного из основных показателей бизнес-модели расчёта цены акции её ранее установленную величину в 28 долл. можно оставить неизменной?

По каким-то причинам пересмотрены данные за прогнозный период с 2021 по 2025 гг, но не известно, как банк поступил с аналогичными цифрами за 2017 – 2020 гг.

Крайне настораживает тот факт, что за неделю до объявления целевой цены акции компании Snap на уровне 28 долл. США, они торговались на фондовой бирже по цене на 23,0% ниже объявленной. Убедительных обоснований такого существенного возрастания стоимости этих акций в будущем не предоставлено.

На основании приведенной выше информации напрашивается только один бесспорный вывод:

После всех произведенных изменений в бизнес-модели, используемой для определения налогооблагаемой цены акций компании Snap, ни при каких условиях она не может быть равной 28 долл. США. По очевидным признакам искомая цена такой акции должна быть ниже установленной величины примерно на 20,0%.

Ещё одно соображение по поводу того, почему Morgan Stanley, меняя параметры бизнес-модели, установленную ранее целевую цену акции Snap оставляет неизменённой.

У конкурентов этого банка целевые цены рассматриваемой акции равны 27, 30 и 31 долл. США, поэтому он не мог «выдать на гора» оценку, выпадающую из этого ряда.

Самое проблематичное и печальное во всей этой истории состоит не столько в получении недостоверной, фиктивной цены оцениваемых акций и в сомнительных призывах-рекомендациях их покупать, сколько в применении для решаемой задачи метода ДДП, принципиально не пригодного для подобных целей.

Этот случай также убедительно показывает, что с помощью метода ДДП (принципиально неустойчивого по результатам его применения даже к небольшим изменениям прогнозируемых параметров модели расчёта стоимости оцениваемой компании) можно получить значительный разброс оценок её стоимости. На этот факт ещё десять лет назад указал В.Н. Тришин в своей статье, приведенной в интернете по е-адресу: http://www.trishin.ru/left/publishes/about-money/ (см. также другие его статьи о методе ДДП).

Современное бизнес-моделирование, применяемое для оценки стоимости компаний с помощью метода ДДП, фактически является глобальным квазинаучным мошенничеством.

Есть основания полагать, что все, кто этим занимались раньше и занимаются в настоящее время, прекрасно знают, что жульничают, но безудержная корысть, и обусловленное ею безрассудство, при имеющей сегодня место безнаказанности со стороны государства, не останавливает их на этом опасном, скользком пути.

Любопытно, что запрос в Гугл по началу названия этой статьи на английском языке “Morgan Stanley made an error analyzing Snapchat” даёт 99 ссылок на англоязычные сайты, на которых её обсуждают, но ни на одном русскоязычном сайте она не упомянута.

Видно, что и на этот раз отечественные теоретики оценки стоимости бизнеса, авторы учебников, учебных пособий и статей на эту тему, а также практикующие оценщики предприятий, занимающиеся бизнес-моделированием, решили отмолчаться о принципиальных недостатках (а точнее – о полной непригодности) метода ДДП для оценки стоимости бизнес-объектов разных форм собственности.

Тем не менее, закончить эту статью хочу призывом к здравомыслящей части оценочной общественности страны принять посильное участие в обсуждении рассмотренной публикации

Апрель 2017 г.

Леопольд Давидович
независимый оценковед по вопросам методологии оценки стоимости предприятий

E-mail: rev_ld@mail.ru